（报告出品方/作者：西部证券，吴天昊）
一、商业化元年启程到biopharma之路
1.1技术型创新药企业，多领域布局
荣昌生物的前身荣昌生物工程成立于年，是荣昌制药与房健民先生共同出资设立的企业。荣昌生物是一家创新型生物制药企业，公司自成立以来一直在抗体药物偶联物（ADC）、抗体融合蛋白、单抗及双抗等治疗性药物领域进行深入研究，为自身免疫疾病、肿瘤疾病和眼科疾病等重大疾病领域提供创新治疗方案，弥补传统临床领域的不足。目前公司拥有20余款生物药产品，10余款生物创新药处于商业化、临床研究或IND准备阶段；进入临床试验阶段的产品有7种，可用于治疗20余种适应症，其中两款产品在年获批上市，进入商业化阶段，剩余5种产品处于临床试验阶段。（报告来源：未来智库）
1.2科学家团队，高管多海外研发背景
公司董事长为王威东先生，CEO为房健民博士。高管团队中房健民博士、何如意博士、傅道田博士均有长期海外学习、研发工作或药*监管经验。其中房健民博士兼任首席科学官，拥有20余年生物药研发经验，40余项药物发明专利，康柏西普发明者，被卫健委（原卫生部）聘为“重大新药创制”国家科技重大专项总体专家组专家。公司主要股东为有限合伙企业烟台荣达创投中心和I-NOVALIMITED，王威东先生为烟台荣达执行事务合伙人，房健民博士为I-NOVA实际控制人，其余为公司战略投资者。公司股权结构清晰。
1.3研发平台强大，专利壁垒深厚
公司在从事创新、有特色的生物药产品的发现、开发和商业化过程中，积累与搭建了三大具备自主知识产权的核心技术平台，包括抗体和融合蛋白平台、抗体药物偶联物（ADC）平台和双功能抗体平台。基于前述核心技术平台，公司可对创新生物药产品进行高效的前期发现、分子筛选等研发工作。截止年4月，公司已开发了20余款候选生物药产品，其中有10余款候选生物药产品处于商业化、临床研究或IND准备阶段，均为靶向生物创新药。目前，公司已获授权的核心技术平台相关专利共65项，其中包括36项抗体和融合蛋白平台的相关专利、29项抗体药物偶联物（ADC）平台的相关专利。
二、开启中国ADC治疗先河—维迪西妥单抗
2.1ADC药物—靶向杀伤，新一代肿瘤药物递送解决方案
2.1.1ADC药物概述
ADC(Antibodydrugconjugate)全称是抗体药物偶联物，是将单克隆抗体通过连接子(linker)与小分子细胞*药物共价偶联形成的复合物。ADC药物分子包含抗体、linker、细胞*药物三个结构模块。抗体类型包括：鼠源或人源化抗体、抗体片段、双抗等；Linker分为可裂解和不可裂解两种类型，可裂解Linker又分为对酸敏感、对蛋白酶敏感、或对谷胱甘肽敏感三类；细胞*药物包括DNA拓扑酶抑制剂、微管蛋白抑制剂等。
ADC药物作用机制主要分为5个步骤：(1)ADC药物与靶细胞表面抗原结合；(2)抗体偶联药物经历受体介导的内吞作用；(3)抗原-抗体-药物复合物进入溶酶体；(4)在酸性和富含蛋白水解酶的环境中，抗原-抗体-药物复合物发生降解，使药物在细胞内释放；(5)细胞*性化合物在细胞内释放，导致细胞死亡。维迪西妥单抗为新一代ADC类药物，除了可以通过经典的作用模式发挥药效外，还可在肿瘤微环境中释放*素分子，细胞*作用造成药物膜通透性增加，使得*素分子释放进入肿瘤细胞间质，从而发挥抗肿瘤作用，即ADC药物的旁观者杀伤效应。
ADC概念最初是由PaulEhrlich在20世纪初提出，早期概念验证阶段的主要技术问题是靶抗原选择性不佳，药物免疫原性和寻找高细胞*性的Payload。自第一个ADC药物Mylotarg于年获批以来，ADC技术发展迅速，靶向新靶点、更多癌肿、更新Linker和Payload的ADC药物不断上市，开启了肿瘤治疗新篇章。
2.1.2ADC药物市场格局
截至年6月，全球已上市ADC产品共14款，其中罗氏的恩美曲妥珠单抗（Kadcyla）销售额最高，该产品与年上市，并于年进入中国，年全球销售额21.7亿美元。目前国内已上市的ADC药物共4款，另有2款处于BLA阶段，1款正在开展三期临床研究。（报告来源：未来智库）
为应对该产品可能造成的临床竞争威胁，RC48主要有如下几方面的优势：（1）利用更早上市的优势，抢先进入医保，提前开发进院，快速增加用药患者数量，挤压其生存空间。（2）由于第一三共/阿斯利康的价格同盟保护机制，预计其在国内的定价会偏高，RC48可充分发挥其价格优势覆盖更多患者。（3）DS在其既往研究中报道了较高发生概率的3级以上不良反应，包括有致死风险的间质性肺病（ILD），可能导致患者无法耐受而影响其上市后的推广。RC48在不良反应发生率更低。
2.2维迪西妥单抗—RC48简介
维迪西妥单抗的抗体部分为靶向HER2的人源化IgG1单克隆抗体，连接子部分为Mc-VC-PAB（一种可被组织蛋白酶剪切的连接子），荷载的细胞*素为MMAE（一种*性较强的微管蛋白抑制剂，其半最大抑制浓度（IC50）在亚纳摩尔级别）。
维迪西妥单抗具有以下核心优势：结构设计优势：（1）维迪西妥单抗采用公司自主研发、筛选优化后的新型HER2单克隆抗体，显示出对HER2靶点的更高亲和力。（2）公司采用优化后可酶切的连接子，基于“旁观者杀伤效应”提高对肿瘤组织的整体杀灭效果，同时提高ADC药物的血液稳定性和安全性。维迪西妥单抗的连接子肽键断裂依赖的溶酶体蛋白水解酶在血液中活性极低，而在细胞内活性较高，使得该连接子在体循环期间维持较好的稳定性，从而确保维迪西妥单抗的细胞*素在血液中不释放、被肿瘤细胞内吞且连接子被细胞内溶酶体裂解之后才释放，达到在肿瘤部位精准释放的效果、降低全身性副作用。
生产优势：公司通过自主研发，目前已突破了维迪西妥单抗从抗体制备、连接子和细胞*素结合、偶联工艺及制剂优化、药理研究、质量评价到规模化生产等环节的技术瓶颈，积累了ADC药物从研发源头直到商业化生产的全部关键技术。公司目前的ADC药物生产能力完全满足临床试验用药及当前产业化的需求，形成了较高的技术壁垒。
2.3首个胃癌HER2-ADC药物，开创胃癌ADC元年
胃癌具有较高的发病率及死亡率。根据国家癌症中心数据，在我国胃癌发病率排第三位。近年来，随着全球老龄化加剧、年轻患者的诊断发病率的不断提升，全球及中国胃癌患者基数预计将持续增长。根据弗若斯特沙利文报告，预计到年全球新胃癌患者发病总数将达到.6万，其中中国约54.6万例。我国胃癌患者诊断时的早期患者占比仅约20%，大多数患者诊断时已是进展期胃癌，总体5年生存率不足50%，药物治疗是治疗的主要手段。在胃癌患者中有24%的HER2低表达患者，目前晚期转移性胃癌患者及HER2低表达患者的治疗仍存在较大未满足临床需求，需进一步研发新型靶向生物药物。根据弗若斯特沙利文报告，年，中国胃癌药物市场规模达到43亿美元，预计于年将增至79亿美元，复合年增长率为12.8%。
根据《版CSCO胃癌诊疗指南》（以下简称“中国胃癌诊疗指南”），目前针对胃癌的药物治疗主要包括化疗药物和分子靶向药物。首个获批用于胃癌的HER2靶向大分子药物为曲妥珠单抗，与标准化疗（顺铂+氟尿嘧啶）比较，曲妥珠单抗联合化疗可使总生存期延长（13.8个月vs11.2个月，P=0.），晚期胃癌的总生存期也首次突破1年，显示出HER2靶向生物药在晚期胃癌治疗中的巨大潜力。然而曲妥珠单抗要求患者HER2阳性/高表达，胃癌患者中仅有约22%的HER2高表达转移性肿瘤患者，而约24%的HER2低表达胃癌患者仍缺乏有效治疗药物。
荣昌生物的维迪西妥单抗（RC48）在胃癌上的关键注册临床为C研究，纳入了名既往接受过≥2线治疗的晚期转移性未按患者，包括HER2高表达与中低表达（IHC2+或3+）。主要观察重点为ORR，次要终点包括DOR,DCR,TTP,PFS,OS和不良事件。试验达到重点，ORR为23.9%。年5月9日NMPA附条件批准RC48上市。目前，针对胃癌的HER2靶向药物还有多款在研，包括ADC药物、单抗和双抗，其中已有1款药物处于BLA状态，2款药物处于关键Ⅱ/Ⅲ期。
晚期尿路上皮癌治疗方式包括化疗、免疫治疗、抗体偶联药物、成纤维细胞生长因子受体（FGFR）抑制剂等多种治疗组合。目前免疫联合化疗用药、ADC联合PD-1单抗等多种方案在临床试验中显示出良好疗效。各线具体治疗方案指南推荐如下。目前现有治疗方案一线治疗ORR均不超过50%，二线治疗均不超过30%，缺乏更加有效的临床解决方案。RC48在尿路上皮癌上的关键临床试验为C研究，纳入HER2阳性的既往≥1线经治晚期尿路上皮癌患者，主要重点为ORR。试验达到主要终点，ORR为51.2%，PFS和OS期分别为6.9个月和13.9个月，大大提高了二线治疗的肿瘤缓解率，该结果在年ASCO上发表。
2.5布局乳腺癌HER2低表达和肝转移细分领域，进度领先
乳腺癌是发病率排名世界第二的癌症，也是严重威胁全球女性健康的第一大恶性肿瘤。根据全国肿瘤登记中心及国家统计局的数据，乳腺癌为中国女性中最常见的癌症类型，同时为中国发病率第五高的癌症。根据弗若斯特沙利文报告，年中国乳腺癌新发病例33.16万例，预计到年将达到35.56万例。年1月，Kadcyla获国家药品监督管理局批准，成为中国首款抗体药物偶联物产品。中国HER2+乳腺癌ADC药物市场规模预计将从年的1亿元人民币增至年的75亿元人民币，年至年复合年增长率为.6%。（报告来源：未来智库）
乳腺癌治疗药品主要包括化疗药、雌激素受体调节剂、小分子靶向药和生物药。生物药方面，HER2靶点是目前最常见的乳腺癌治疗药物，包括曲妥珠单抗及帕妥珠单抗，HER2-ADC方面已上市的药物为罗氏年获批的恩美曲妥珠单抗。RC48目前三期临床已接近尾声。乳腺癌是一种由多个分子亚型共同决定的癌症，其中较常用的分型包含ER、PR、HER2状态几个生物标记物。HER2表型中低表达分型约占新发病例的50%，这类患者目前面临为满足的临床需求：目前已上市的HER2靶向疗法均是对HER2高表达水平的乳腺癌患者，而对低表达患者目前国内尚无安全有效的治疗方案可供选择。
2.6销售预测
除以上三个癌肿外，RC48还在妇科肿瘤、胆道癌、NSCLC、黑色素瘤等癌肿上正在开展注册临床，目前处于临床二期阶段。假设上述适应症将于年上市，开始预估销售，并参照IQVIAInstitute统计的肿瘤领域各期临床试验成功率，给予44%的风险系数调整。维迪西妥单抗目前售价为元/支，用法用量为每2周一次，按体表面积给药，约为2支剂量。维迪西妥年纳入医保，按合约期2年一次谈判，假设年末降价至元/支，并纳入UC和BC适应症，此后按每年降价5%预估。我们认为维迪西妥在-年营收分别为5.31/10.01/14.13亿元，并在年达到销售峰值28.71亿元。
三、涉足自身免疫蓝海市场—泰他西普
3.1泰他西普-RC18简介
泰它西普（泰爱）是全球首款、同类首创（first-in-class）双靶点治疗SLE的生物新药。泰它西普是一种TACI-Fc融合蛋白，由人跨膜激活剂及钙调亲环素配体相互作用因子(TACI)受体的胞外域以及人免疫球蛋白G(IgG)的可结晶片段(Fc)域构成。泰它西普可基于TACI受体对BLyS和APRIL两种配体的高亲和力，阻止BLyS和APRIL与它们的细胞膜受体（TACI，BCMA，BAFF-R）之间的相互作用，从而阻断BLyS和APRIL对B淋巴细胞增生和T淋巴细胞成熟的促进作用，从而降低机体自身免疫反应。基于泰它西普用于治疗SLE在中国IIb期注册性临床试验的良好疗效及安全性数据，该药于年3月在中国获附条件批准上市，上市后III期临床试验的患者的招募已完成。
在RC18的2b期注册临床试验中，共纳入名中重度SLE患者，随机分为3个治疗组和1个对照组，每周皮下注射一次持续治疗48周，主要研究终点为48周到达SLE应答指数4（SRI-4）的患者比例。次要终点包括治疗后泼尼松剂量降低比例，血清免疫球蛋白、相关抗体补体较基线的变化等。根据实验结果，RC18可显著提高SRI-4应答患者比例，并降低相关免疫学指标。在非头对头研究的对比中，效果优于贝利尤单抗。
3.2系统性红斑狼疮（SLE）突出重围，成功获批
系统性红斑狼疮（SLE）是一种慢性系统性自身免疫疾病，以全身多系统多脏器受累、反复的复发与缓解、体内存在大量自身抗体为主要临床特点，目前尚无根治的治疗方法。根据Rheumatology期刊中数据，目前全中国大陆地区SLE患病率约为30~70/10万，且不断上升，中国SLE的患者数量已由年的.21增加至年的万人，预计年将达到万人。此前我国SLE传统治疗药物主要包括3大类药物，分别是以糖皮质激素为代表的激素类，以甲氨蝶呤、硫唑嘌呤为代表的免疫抑制剂，以羟氯喹为代表的抗疟药。然而，这些传统治疗药物存在较严重的不良反应，临床较为局限，SLE患者迫切需要*副作用小且更为安全有效的药物。
3.3拓展适应症：类风湿关节炎视神经脊髓炎已进入三期
3.3.1类风湿关节炎（RA）
类风湿关节炎是一种以侵蚀性关节炎为主要临床表现的慢性进行性自身免疫病，以关节滑膜炎为主要特征，多为对称性的关节炎，随着病程的延长，患者残疾及功能受限发生率升高。根据弗若斯特沙利文报告，年全球RA发病人数为万人，中国约万人。目前类风湿关节炎无法完全治愈，仅能通过治疗进行缓解，并需长期治疗。近年来随着众多生物药及生物类似药的上市，RA患者使用生物制剂治疗从原来的不足1%提升到20%左右。
根据药物类别，类风湿关节炎药物市场可细分为糖皮质激素、非甾体类抗炎药（NSAID）、改善病情的抗风湿药物（DMARDs）等。DMARDs可分为三类：传统合成DMARDs（csDMARDs）、生物制剂DMARDs（bDMARDs）及靶向合成DMARDs（tsDMARDs）。尽管目前在国内外RA临床治疗指南中，均推荐以甲氨蝶呤为代表的csDMARD作为RA治疗的标准，但对于csDMARD不能控制的患者，与bDMARD或tsDMARD的联用则显得尤为重要。RC18治疗RA目前正处于Ⅲ期注册性临床试验，截至年7月，已招募了名患者（计划入组人），预计年获批上市。根据已公布的2b期临床结果，RC18前13周每周一次（QW）随后12周每两周使用一次（Q2W）相比对照组可显著提高ACR20缓解率。
3.3.2视神经脊髓炎谱系疾病（NMOSD）
视神经脊髓炎谱系疾病(NMOSD)是一种中枢神经系统炎性脱髓鞘疾病，具有高复发、高致残性等特点，该疾病多发于女性。根据弗若斯特沙利文报告，年，中国视神经脊髓炎谱系疾病患者人群约4.89万人，预计年我国视神经脊髓炎谱系疾病患者人群将达到5.12万人；预计年NMOSD领域治疗药物的中国市场规模将增长至3.67亿美元，患者人数约5.26万人。该病已于年5月被纳入国家头一批种罕见病目录。目前在国内，治疗该疾病的生物药主要有2款，分别为罗氏的特利珠单抗(Satralizumab)，该药已于年5月在中国获得上市批准，成为中国头个NMOSD治疗药物；年3月11日，伊奈利珠单抗注射液获批上市。该药为翰森制药引进的头款创新生物药，用于“抗水通道蛋白4(AQP4)抗体阳性的视神经脊髓炎谱系疾病(NMOSD)成人患者”的治疗。
3.4销售预测
在海外层面，RC18的上市前前期临床工作仍由荣昌生物推进，SLE美国三期研究年3月底在美国启动，估计22Q3首例患者入组，预计年美国上市。由于目前公司尚没有确定海外销售合作方，美国销售收入暂时计入RC18营收并给予相同毛利率和费用率进行估计。贝利尤单抗单抗美国价格为美元/支，年治疗费用约为0美元，考虑RC18双靶点带来的疗效优势，假设其美国价格为美元/年。泰他西普.8元/支，80mg/支，mg每周一次，年1月纳入国家医保支付，假设后续医保降价幅度为每年5%。RC18平均DOT在4个月左右，假设患者平均用药支数为32支。目前处于二期阶段的研究包括IgA肾病、干燥综合征、多发性硬化症、重症肌无力假设适应症上市时间为-年，假设后续适应症对应的用药患者数占RC18的比例到年提升至10%。
四、后续研发管线充足，肿瘤自免眼科多点开花
4.1国产双靶进度最快，糖网病mebetter药物RC28RC28
为荣昌生物自研VEGF/FGF双靶点融合蛋白，玻璃体腔内注射，主要用于湿性老年*斑病变等眼科血管增生性疾病。部分眼科疾病，如湿性年龄相关性*斑变性（wAMD）、糖尿病*斑水肿（DME）和糖尿病性视网膜病变（DR）发病机制为新生血管进入视网膜*斑区导致血液渗入，进而导致进行性视力丧失或失明。RC28竞争性抑制VEGF和FGF与受体结合，抑制血管新生，阻断上述过程，达到治疗目的。目前RC28在DR、DME、wAMD三个适应症上均有临床布局，其中进度最快的是DME适应症，截至年5月已经进入二期，假设后续申报过程顺利，预计年H1可启动三期临床，年获批上市。
目前国内获批DME/wAMD的生物药有3款，分别为雷珠单抗、阿柏西普及康柏西普，均为VEGF单靶点。由于VEGF血管新生信号通路下游存在与FGF的crosstalk，疾病容易产生FGF下游激活产生的耐药，RC28同时抑制VEGF和FGF，从机制来说可延长耐药时间。目前已上市的3款生物药均已被纳入国家医保，在研产品中，除荣昌生物的RC28外，还有罗氏的双抗faricimab、诺华的布西珠单抗和泰康生物的MW02。
4.1.1糖尿病性*斑水肿
糖尿病*斑水肿是一种视网膜*斑中心凹液体积聚的疾病，是糖尿病患者常见的微血管并发症。随着糖尿病患病率的逐年上升，中国糖尿病*斑水肿发病人数也持续增长。根据弗若斯特沙利文报告，到年，DME患者将增长至万人。随着新型疗法的不断推出、生物药渗透率的提高及DME患者数量的增加，预计DME药物市场也将快速增长，年中国DME抗VEGF市场规模为6亿元，预计到年增长至54亿元，CAGR为55.1%。（报告来源：未来智库）
4.1.2湿性老年*斑变性
随着全球人口老龄化的加剧、电子产品使用的增加，中国及美国湿性老年性*斑变性患者人数预计将保持稳定增长。根据弗若斯特沙利文报告，美国的湿性老年性*斑变性患者人数到年将达到.29万，到年将达到.73万。在中国，湿性老年性*斑变性预计到年将增长至万例，年至年的复合年增长率为2.8%。受新型疗法的不断推出、生物药物渗透率的提高以及湿性老年性*斑变性患者基数增长的推动，中国湿性老年性*斑变性抗VEGF药物市场预计年达到56亿元人民币，年至年的复合年增长率为25.2%，至年进一步增长至80亿元人民币。
4.1.3销售预测
截至年6月，目前国内有3款生物药批准用于wAMD和DME，均为VEGF靶向药物。参照阿柏西普及康柏西普治疗周期，初始3个月每月一次，之后按需，假设RC28上市后单患治疗量为4支，价格为元/支，并在次年降价25%后纳入医保，假设之后价格按每年下降5%计算。考虑到目前糖尿病相关眼病知晓率、检出率均较低，假设RC28上市时初始渗透率为0.03%-0.1%，随着医生和药企逐步的患者教育，渗透率峰值提升至1%。根据假设，我们预计RC28于年达到销售峰值3.38亿元（风险调整后），基于InformaPharmaIntelligence对眼科药品各期临床试验成功率的统计，我们给予风险调整系数为46.6%。
4.2RC48中美同步推进，多癌肿前线拓展
除已获批的2个适应症外，RC48后续还有多个单药/Combo方案正在进行中，其中乳腺癌适应症进度最快，已进入三期。另有妇科肿瘤、胆道癌、NSCLC、黑色素瘤正在二期阶段。已上市的适应症中，HER2低表达/不表达的UC、联合PD1一线治疗MIBC和UC也正在进行中，后续将继续扩大RC48的应用范围。在联合方面，目前与RC48组合的PD1为君实生物的特瑞普利单抗，在研发费用上，君实生物提供免费实验用药，其他费用由荣昌费用支付。海外方面，荣昌生物年将除亚洲外的商业化权益授权美国Seagen公司，并与当年10月获得首付款2亿美元，根据协议，荣昌生物将获得最高24亿美元的里程碑付款及10%左右的销售分成。目前RC48在美国的UC、BC两个癌肿已进展到三期阶段。
4.3RC18后续多个自免适应症加速推进中
扩大SLE相关覆盖：Q2确定性3期数据读出后，可能BLA申报；H2SLE儿童及红斑狼疮肾病研究开展；IgA肾病、干燥综合症，预计H2进入3期；RA国内注册性3期年底完成；MG2期研究报告预计月底读出；SLE美国3期不久将首例入组，预计1.5-2年后一阶段中期分析；IgA肾病美国2期今年预计有中期数据。
4.4肿瘤自免眼科三驾马车，多款产品处于一期
4.4.1肿瘤领域
RC是公司第四款进入临床研究的ADC药物，靶向Claudin18.2阳性局部晚期不可切除或转移性恶性实体瘤。它由重组人源化抗Claudin18.2单抗和小分子微管抑制剂单甲基澳瑞他汀E（MMAE）（该*素IE50在纳摩尔级），通过可被组蛋白酶剪切的连接子（Linker）偶联而成，具有优化的药物-抗体比率。年7月通过澳洲伦理委员会许可，目前一期临床已启动，截至年12月，已完成第一剂量组的测试。中国方面，年9月通过一期研究IND许可，目前正在开展一期临床。RC,RC,RC为双功能抗体，目前正在开展单药用于实体瘤的多项临床前研究。RC,RC,RC为新型ADC药物，目前正在开展单药用于实体瘤的多项临床前研究。RC为新型融合蛋白，目前正在开展单药用于实体瘤的多项临床前研究。
4.4.2眼科领域
RC是一种新型纳米抗体，目前正在开展治疗眼科疾病的多项临床前研究。RC,RC是新型双功能抗体，目前正在开展治疗眼科疾病的多项临床前研究。
五、商业化顺利推进，产能渠道两端保障
5.1商业化顺利推进
公司从年开始组建商业化团队，年3月，泰它西普（RC18）在中国附条件获批，4月开始推广销售该产品。目前，公司分别建设了自身免疫和肿瘤领域两支独立的商业化团队。截至年12月，自身免疫事业部已拥有员工人，覆盖了中国31个省份的家医院；肿瘤事业部拥有员工人，覆盖了中国29个省份的家医院。按照公司目前的商业化进度，到年底商业医院覆盖数量还将进一步大幅增加。（报告来源：未来智库）
5.2产能五年规划逐步落地，生产成本进一步降低
在规模化生产方面，公司已建立符合全球GMP标准的生产体系，包括一次性袋式生物反应器在内的细胞培养、纯化、制剂及罐装等生产车间及配套设施。公司于年完成了初步的产能扩建，大分子药物产能由原1.2万升一次性生物反应器增加至3.6万升。公司正在规划与建设新的生产设施，并计划在年末将原液总产能扩大至86,升。
六、盈利预测
1、公司创新药营收不断增长，维迪西妥单抗，泰它西普放量速度达预期，预计维迪西妥在-年营收分别为5.31/10.01/14.13亿元；预计泰它西普-年销售收入分别为3.53/6.91/14.39亿元。
2、毛利率假设：根据公司年及Q1毛利率情况，考虑公司正在自建产能，后期生产成本逐步下降，假设公司-年毛利率分别60%/72%/74%，之后稳定在80%。
3、费用率假设：预计公司-年管理费用率分别为8%/6%/6%；财务费用分别为1.62/1.68/2.42亿元；考虑公司销售规模，及原研药商业化特点，预计销售费用年为5亿元，-每年20%递增；考虑公司目前在研项目推进情况，假设研发费用年为12.3亿元，-每年10%递增。
基于以上药品经营营收、毛利率及费用率假设，我们预计-年营收分别为8.84/16.92/28.52亿元，归母净利润-12.82/-9.47/-4.13亿元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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